sábado, 24 de novembro de 2018

CIEL3: uma abordagem fundamentalista


Os gráficos da CIEL3 mostram um topo duplo desde 2015/2016. Para quem segue a AT, estava claro a tendência de queda. Mas, muitos que usam a análise fundamentalista se recusaram a aceitar que uma empresa altamente lucrativa, com excepcionais indicadores, possa estar com uma tendência de baixa. Então, vamos mostrar porque também na AF a tendência era de queda desde 2017.

Primeiramente é importante distinguir indicadores de fundamentos. Os indicadores mostram o passado, eles, isoladamente, não apontam o futuro. Para sabermos para onde vai a CIEL3 vamos usar a técnica do valuation. O grande mestre do valuation é Aswath Damoradan. Vamos empregar o método de Damoradan para indicar o valor justo de CIEL3 em meados de 2017. Para isso usamos os dados do primeiro semestre. O resultado é um valor justo de R$ 12,43. Neste momento a CIEL3 era negociada a R$ 25,00.

O modelo de Damoradan pode levar a algumas inconsistência porque trabalha com os dados mais recentes. Não recorrentes podem afetar o valor. Para corrigir isso, é feito uma normatização, que pode ser pela média do lucro ou pela média do ROE dos últimos anos. Com a normatização, usando a média do ROE dos últimos 3 anos, o valor justo subiu para R$ 16,44, ainda muito baixo em relação ao preço de mercado da época. Isso por si só já apontava para uma queda do ativo.

Agora vamos fazer o valuation no 3º trimestre de 2018, usando os mesmos critérios. O resultado foi um valor justo de R$ 9,37. Com a normatização esse valor subiu para R$ 9,68. Portanto, em linha com o preço atualmente negociado no mercado, indicando um fim do período de quedas.

Por que o valor justo de CIEL3 caiu tanto?

1 – Queda do ROE, de 35% em 2015 para 24% em 2018;

2 – Queda na taxa de retenção:  quando temos aumento de dividendos numa empresa maratonista (que não é de crescimento), é um ótimo sinal. Mas quando se trata de uma empresa de crescimento, aumento de dividendos significa diminuição de lucro retido, que é a fonte para novos investimentos necessários para a manutenção do crescimento;

3 – Redução da taxa de crescimento recente: desde 2017 o crescimento do PL é pífio.

4 – Queda no lucro, em relação a 2017, com perspectivas de novas quedas no lucro nos próximos trimestres.

Os valuations de CIEL3 já apontavam queda desde 2015, quando o ROE consolidou uma tendência de redução. A análise já indicava que a empresa, mesmo lucrativa, estava mudando de perfil, deixando de ser uma empresa de crescimento para uma maratonista. Isso não quer dizer que a empresa vai quebrar, mas que o mercado não vai mais pagar o "prêmio" pela espectativa de crescimento. 

O fato da empresa anunciar que vai elevar seu pay-out, ao mesmo tempo que admite que as margens deverão cair em função da concorrência, é algo preocupante. Uma empresa do porte da Cielo para se reinventar precisa de pesados investimentos, mas parece que prefere pagar dividendos. Esse é um erro já cometido por diversas outras grandes empresas do passado.

Hoje, o valor justo da CIEL3 está na faixa entre R$ 9,00 e R$ 10,00, sem perspectiva de recuperação.
Infelizmente, o valor de uma empresa não é definido pelo seu passado, com indicadores maravilhosos, mas pelo seu futuro. Um futuro lucrativo, mas sem crescimento, resulta num preço na casa dos R$ 10,00.