A Chinelada da Ultrapar

No final de 2017 ninguém imaginaria Ultrapar (UGPA3) sendo negociada abaixo de R$ 60,00. Afinal, essa empresa tinha um longuíssimo histórico de crescimento, com sua receita se elevando exponencialmente.  Mas os sinais de saturação já estavam lá, com seu gráfico formando não mais uma reta ascendente, mas uma parábola.

Toda empresa de crescimento carrega no seu preço um ágio, um prêmio, devido a sua característica principal, que se mantém enquanto ela se mantiver em crescimento. O problema surge quando a empresa sai de uma fase de crescimento e para uma fase de estabilidade. Seus indicadores se mantêm excelentes, tudo parece como antes, lucro elevando, ROE satisfatório, dívidas sobre controle, mas os preços começam a cair, numa aparente irracionalidade do mercado. É que falta algo que passa despercebido para muitos: a variável “g”. G de growth rate, a taxa de crescimento. Sem a perspectiva de crescimento o ágio no preço tende a desaparecer e ocorre a derrocada.

Esse mesmo fenômeno atingiu em 2018 a Cielo, mas na Ultrapar houve algumas explicações mais convincentes: greve dos caminhoneiros e a expectativa da chegada dos carros elétricos. Mas, o fato é que a Ultrapar chegou num ponto de saturação, não há como continuar crescendo num ritmo acelerado dentro do mercado em que atua. Uma solução encontrada foi entrar em outros mercados  (farmácias), mas tal estratégia até agora não deu o resultado esperado e começa a afetar negativamente os resultados (a Extrafarma teve prejuízo de R$ 27 milhões em 3T18).

Por curiosidade, o Fluxo de Caixa Descontado da UGPA3 em dezembro de 2017 já mostrava um valor justo de R$ 61,35, bem abaixo da cotação de R$ 74,21 no dia 28/12/2017. Hoje, o FCD aponta um valor justo de apenas R$ 49,87, e mesmo assim graças à normalização dos lucros (desconsiderando o prejuízo causado pela greve dos caminhoneiros) e admitindo um crescimento anual de 5%, um desempenho que a empresa não exibe desde meados de 2016. Será que Ultrapar vai conseguir se recuperar em 2019?

Gráfico abaixo semanal em escala logarítmica.

Por que compramos ações?

Para quem quer ver como funcionava o conceito de margem de segurança, pregada por Ben Graham, basta ver o filme “Other People’s Money”. Nele, Larry é um investidor que compra empresas sem futuro, mas que ainda podem render um bom lucro se forem liquidadas. Um belo dia uma das empresas que monitora, uma fábrica de cabos e fios, fica com seu preço abaixo da margem de segurança e ele decide comprá-la. Aqui, margem de segurança é o preço com um percentual abaixo do valor de liquidação, o que garante o lucro ao liquida-la. Tal prática foi comum durante os anos 80 e era mal vista.

O climax do filme é a Assembleia Geral dos acionistas, que devem decidir qual o futuro da empresa. Andrew Jorgenson, o sócio-controlador, que anseia em salvar a empresa. Seu discurso é emocionante. Mas Larry usa a racionalidade e lembra aos acionistas o porquê de terem comprado ações. Segue os discursos:

Andrew Jorgenson – Sinto-me feliz por ver tantos rostos familiares e velhos amigos, alguns que já não via há anos. Obrigado por terem vindo. Nosso capacitado presidente relatou no relatório anual o que conseguimos fazer neste ano, a necessidade de outros avanços e nossas metas para o próximo ano e os que se seguirão. Quero conversar com vocês sobre outra coisa, expor algumas de minhas idéias relativas à votação para a direção da empresa que lhes pertence, esta empresa que sobreviveu à morte do seu fundador, a numerosas recessões, à Grande Depressão e a duas guerras mundiais: ela se encontra em perigo iminente de destruir-se, no dia de hoje, na cidade em que nasceu.

Ali está o instrumento de sua destruição. Contemplem-no, no auge de sua glória: Larry, o Liquidador, o empresário da América pós-industrial, fazendo-se Deus com dinheiro alheio. Os cruéis barões do passado, pelo menos, deixaram atrás certas coisas concretas: uma mina de carvão, uma estrada de ferro, bancos. Esse homem não deixa nada, não cria nada, nada constrói e nada dirige! No seu rastro não ficam senão montanhas de papel para ocultar as dores. Se ele dissesse: "Sei conduzir sua empresa melhor que você", haveria algo sobre o qual poderíamos conversar. Mas o que ele diz é "Vou matá-los porque neste momento vocês têm mais valor mortos do que vivos!"

Bem, talvez seja verdade, como também é verdade que um dia esta organização voltará a ter lucro, quando o iene se enfraquecer ou o dólar se fortalecer, ou quando, finalmente, começarmos a reconstruir as estradas, as pontes e a infra-estrutura do país. Os pedidos chegarão às nuvens! E quando isso acontecer ainda estaremos aqui, mais fortes por causa dos sofrimentos, mais fortes porque teremos sobrevivido. E aí o valor das nossas ações fará a oferta dele empalidecer.

Deus tenha pena de nós se resolvermos pegar os dólares e dar o fora. Deus tenha pena deste país se essa for a verdadeira onda do futuro. Porque aí o país nada produzirá além de hambúrgueres e advogados, e nada venderá além de paraísos fiscais. E se já estivermos no ponto de matar uma pessoa porque no momento ela vale mais morta do que viva, contemplem seus vizinhos: vocês não os matarão, não é? Não! O nome disso é assassinato, é coisa contra a lei. Pois isto aqui também é assassinato, em grande escala. Em Wall Street chamam-no "elevar ao máximo o valor das ações" e o consideram estar de acordo com a lei. E colocam notas de dólares onde deveria haver a consciência. Malditos! Uma empresa vale mais que o preço de suas ações. Nela ganhamos a vida, conhecemos nossos amigos, sonhamos nossos sonhos. E é, em todos os sentidos, a própria textura que mantém unida a nossa sociedade. Digamos então neste encontro, a todos os Garfields do país: aqui nós construímos coisas, não as destruímos. Aqui nós nos preocupamos com algo mais do que o preço das nossas ações: aqui nós nos preocupamos com as pessoas!

Larry Garfield – Amém e amém e amém! Desculpem-me por desconhecer os hábitos de vocês, mas na minha terra costumamos dizer amém depois das orações. Porque foi isso o que vocês ouviram: uma oração. Na minha terra, esse tipo de oração é chamada oração pelos mortos. Vocês acabam de ouvir uma oração pelos mortos, amigos acionistas, e não disseram amém. Esta empresa está morta. Eu não a matei, não me culpem. Ela já tinha morrido quando cheguei. É tarde demais para rezar, porque mesmo que a oração fosse atendida, se ocorresse um milagre, se com o iene acontecesse isto, com o dólar aquilo e com a infra-estrutura não-sei-o-que mais, ainda assim não adiantaria. Sabem por quê? Fibras ópticas. Novas tecnologias. Obsolescência. Nós já morremos! Nós quebramos. Sabem qual o melhor caminho para quebrar? Controlar uma parte cada vez maior de um mercado que afunda. Aí a gente entra pelo ralo, devagar e sempre. Já houve muitas fábricas de chicotes para cavalos. Acredito que a última delas fazia o melhor chicote que já se fabricou. E vocês gostariam de possuir ações dela? Investiriam num negócio e este negócio já estava morto. Tenhamos a inteligência, tenham a capacidade de assinar seu atestado de óbito, receber o seguro e investir em algo que tenha futuro!

"Ah, não podemos", diz o pregador. "Não podemos porque temos responsabilidades: responsabilidades com nossos empregados, com nossa comunidade. O que será deles?" Bastam estas palavras para responder: quem se importa? Vocês se importam com eles? Por que, se eles não se importaram com vocês? Eles pensam neles mesmos. Vocês não são responsáveis por eles, porque nos últimos dez anos esta empresa chupou o dinheiro de vocês. 

Essa comunidade já disse "São tempos difíceis, então vamos reduzamos os impostos e as tarifas públicas."? Verifiquem: vocês pagam duas vezes mais impostos do que há dez anos. E nossos dedicados empregados, que não têm aumento há três anos, ainda ganham o dobro do que ganhavam dez anos atrás – enquanto nossas ações valem uma sexta parte do que valiam na época... Vou dizer-lhes quem se importa com vocês: eu! Não sou seu melhor amigo, sou seu único amigo. Não crio nada: crio dinheiro para vocês. A não ser que vocês esqueçam que, em primeiro lugar, foi para isso que compraram ações. Vocês querem ganhar dinheiro, não querem saber se fabricam cabos e fios, frango frito ou doces de tangerinas. Querem ganhar dinheiro! Sou o único amigo que vocês têm, faço-os ganhar dinheiro. Peguem esse dinheiro, invistam-no em outro lugar! Talvez tenham a sorte de conseguir empregá-lo produtivamente. Se acontecer isso, vocês criarão novos empregos, promoverão a economia e, se Deus permitir, terão ganho uma "graninha". Se alguém pedir ajuda, respondam que já deram. Por falar nisso, gosto de que me chamem Larry, o Liquidador. Sabem por que me agrada meus amigos acionistas? Porque ao meu enterro vocês irão sorrindo e com gaita no bolso. Será um enterro que valerá o céu.

Larry ganha no final.

Ainda hoje, muitos educadores pregam o investimento em ações como uma atitude de fé na sua capacidade de sobreviver e crescer sempre ao longo dos anos. Mas toda empresa tem o seu ciclo de vida. O investidor deve, antes de tudo, procurar preservar o seu capital, não a empresa onde investe.

Hoje, a margem de segurança é um conceito muito empregado no processo de compra de boas empresas. O preço já não é definido a partir do valor de liquidação da empresa, mas de sua capacidade de gerar renda futura, a partir do Fluxo de Caixa Descontado, Análise Comparativa de Indicadores ou Análise Gráfica. Mas uma coisa não mudou: nós compramos ações para ganhar dinheiro.

Qual o preço justo da VALE3?

Existe meia dúzia de planilhas que podem ser utilizadas para fazer o valuation da VALE3. O problema é que os resultados obtidos variam consideravelmente, indo de R$ 30,00 até R$ 90,00. Recentemente um grande banco anunciou que a VALE3 no final de 2019 terá o preço justo de R$ 72,00. Hoje ela está em torno de R$ 50,00. O problema de qualquer valuation de VALE3 reside no fato de que ela é uma empresa cíclica, que acompanha a evolução da economia, brasileira e global. Qualquer valuation dela é impreciso. 

Usando o tradicional método do Fluxo de Caixa Descontado, o valor obtido é R$ 57,56. Apesar de muito próximo dos valores atuais, ainda existe um alto grau de imprecisão. Então, como calcular o valor justo da VALE3? Simples: através de um gráfico de longo prazo, que não deixa de ser uma forma de valuation.

Bolsa é investimento de longo prazo

Um dos três livros mais importantes sobre ações escritos no Brasil é o do Alexandre Póvoa, "Valuation, Como Precificar Ações".

Lá no final do capítulo 1, existe uma parte denominada "Cuidado com os Jargões Famosos". Reproduzo:

"Já o jargão de que "A bolsa é um investimento de longo prazo" não pode ser aceito como simples regra. Um bom exemplo na história é o mercado japonês que perdeu muito valor desde o iníco dos anos 90, quando a economia nipônica começou a sua derrocada. Imagine se algum gestor de recursos tivesse acomselhado o tal longo prazo para um japonês no início dos anos 90, e que este houvesse investido mil ienes em um fundo de ações. Ao fim do mês de julho de 2011 (21,5 anos depois), o mesmo investidor teria apenas 320 ienes em sua conta (uma perda de 68% do total investido)"

Posso dar uma atualizada no livro: em 1990 o índice Nikkei estava em 27.000 pontos (mas em 1989 chegou aos 39.000 pontos, ou seja, não era topo). Estamos no final de 2018 e quase 30 anos depois o índice Nikkei está nos 21.230 pontos. Depois de 30 anos o nosso investidor continua no prejuízo.

Preço não importa!!!!!!

Aqui dois vídeos sobre o assunto: