domingo, 17 de março de 2019

A Bettina é uma fraude?


Mercado em alta e eis que aparece a grande vencedora. A estrela da Empiricus conta no youtube que, em 3 anos, ganhou R$ 1 milhão a partir de, apenas, R$ 1.520,00. Isso dá ou 65.689% no período. Ela tem 22 anos, ainda cursando a faculdade e nenhuma experiência anterior com bolsa. É um desempenho sensacional, de colocar no chinelo todos os grandes mestres. É algo tão fantástico que muitos se perguntam: é verdade ou não passa de fraude?

A pergunta é, pode-se ganhar R$ 1 milhão em 3 anos a partir de R$ 1.520,00? Sim, é possível.  Da mesma forma que uma pessoa pode ganhar R$ 1 milhão na loteria depois de apostar R$ 1.520,00. Na bolsa isso seria possível através da compra de derivativos. Uma opção de compra pode subir 100% numa única tarde. O problema é que um pequeno descuido do investidor e essa opção vira pó. No final, trata-se de um jogo de soma zero. Então, a possibilidade de uma pessoa ganhar R$ 1 milhão no mercado de derivativos a partir  de um valor insignificante é praticamente zero, ou a mesma possibilidade de se ganhar na loteria.

Bem, mas Bettina já disse numa entrevista ao Money Times que fez fortuna aplicando numa carteira diversificada de ações. Aí fica difícil de acreditar. Digamos que Bettina seja uma investidora muito mais sortuda que qualquer outro mestre e consiga a façanha de obter um rendimento mensal de 2%. Isso daria 26,8% ao ano e 104% em 3 anos, muito distante dos 65.689%. Para se ter uma ideia, ela teria que obter 770% ao ano ou 19,75% ao mês para conseguir o seu milhão.

Mas, nessa mesma entrevista, ela explicou que R$ 1.520,00 foi apenas a primeira compra. Houve outros aportes. Considerando que seu desempenho foi de uma rentabilidade de 2% ao mês, algo espetacular, esses aportes mensais deveriam ser de R$ 19.797,00, o que só poderia ser possível para uma pessoa muito bem de vida. De fato, Bettina é muito bem de vida, é de uma família rica, possui 3 empresas e já trabalhou como modelo. Mesmo assim, ainda é difícil de acreditar que, apenas com seus ganhos, tivesse quase R$ 20 mil para aplicar todos os meses.

Então, qual o segredo de Bettina? Novamente, a entrevista ao Money Times revela o segredo. Além de aportes mensais, Bettina também aplicou as economias que acumulou desde os 15 anos. Lembrando, sua família é rica, proprietária diversas empresas no sul do Brasil, entre elas uma metalurgia, uma empresa de construções e uma participações (Grupo Rudolph). Então, como não se sabe exatamente qual foi a “poupança” empregada, fica impossível saber qual o verdadeiro desempenho de Bettina.

Mas, há uma dica: por que uma pessoa que aparentemente consegue um desempenho fabuloso na bolsa, ainda cursando o ensino superior, iria optar por se tornar funcionária de uma casa de análises? Se ela ganhava, digamos 10% ao mês, isso daria hoje R$ 100 mil/mês. Nem de longe uma corretora pagaria isso a uma funcionária recém-formada, sem CNPI. Mais, como funcionária, ela não pode investir em ações, apenas ETFs e fundo de ações, que rendem algo próximo ao índice Bovespa. Se seu desempenho fosse bem mais modesto, uns de 50% ao ano, em apenas 5 anos seu ganho mensal seria de R$ 260.947,44. Não faz sentido deixar tudo para ser uma reles funcionaria de casa de análise.

A verdade é que o rendimento de Bettina deve ser muito inferior ao que tenta transparecer e, provavelmente, turbinado pela casa de análise. É sabido que toda ação sobe quando recebe uma recomendação e cai quando essa é retirada. Se um investidor consegue essa informação de forma antecipada, antes do mercado, ele pode turbinar os seus ganhos. Sem isso, mesmo aplicado nas recomendações, dificilmente se teria um desempenho excepcional, pois o mercado reage com gaps às indicações.

Então, voltando a pergunta inicial, a Bettina é uma fraude? Não, porque R$ 1.520,00 foi a compra inicial. Não sabemos qual foi o aporte posterior, nem como foi seu relacionamento com a Empiricus. O que ela aportou pode ter sido R$ 1.520,00 ou R$ 750.000,00. Omitir não é fraude, mas é ético? Definitivamente, não é uma ação ética da Empiricus. O que está se vendendo é algo impossível, mesmo para o melhor investidor. As autoridades deveriam atuar neste caso, mas parece que a Empiricus deve se sentir muito bem protegida para continuar insistindo nessa campanha.

domingo, 20 de janeiro de 2019

Duratex: céu ou inferno?


A Duratex (DTEX3) é uma empresa produtora de painéis de madeira e acessórios para banheiro e cozinha. É a maior em seu segmento no Brasil. Ela existe desde 1962 e é controlada pela Itausa. Estando intimamente liga ao setor de construção, pode ser considerada uma empresa cíclica e foi duramente afetada pela recente crise econômica. Com a possiblidade de recuperação do setor de construção a partir de 2019, a Duratex poderia ser uma boa opção para quem não quer investir em ações de construtoras. Só que....

O gráfico de longo prazo (abaixo) mostra que a ação não ultrapassa a resistência dos R$ 11,00 desde 2007. Ao longo de 11 anos essa resistência foi testada diversas vezes, sem ser superada.  Mas, finalmente, no final de 2018, essa barreira foi superada e hoje a ação já está em R$ 13,05. Portanto o gráfico de longo prazo mostra que é o momento certo para se comprar DTEX3 e aproveitar a recuperação do setor de construção. Mas existe um pequeno problema que não aparece no gráfico.

A Duratex apesar de ser uma empresa sólida, de grande tradição, nunca se notabilizou por dar um bom retorno ao acionista. Seus indicadores sempre foram fracos. O ROE é baixo, girando nos últimos anos na casa dos 4% e o DY estava em 1,4% no início de 2018. O preço/lucro geralmente se mantinha acima de 20 nos últimos anos e o lucro nunca foi expressivo. Pelos indicadores, não é uma empresa atraente.

Mais eis que em meados de 2018 a empresa vendeu algumas terras e florestas  para a Suzano Papel e Celulose, gerando um não recorrente de R$ 360 milhões,  dobrando o lucro da empresa. Com esse não recorrente a empresa pode elevar os proventos de R$ 0,0971 (JCP e dividendos em 2017), para R$ 0,73 por ação (DY de 5,6%). Mas, basta subtrair o não recorrente para se perceber que a empresa continua com indicadores fracos.

Usando o Fluxo de Caixa Descontado, o preço justo atual de DTEX3 não passa dos R$ 10,00, confirmando a fraqueza dos indicadores. Isso, mesmo considerando um crescimento acelerado nos próximos anos. Tal fato nos leva a seguinte situação: acreditar nos gráficos que mostram que a ação finalmente poderá deslanchar, saindo de um marasmo que durou uma década? Ou se render a fraqueza de seus números e considerar que essa empresa não é a melhor opção para quem quer investir pensando no longo prazo?





domingo, 13 de janeiro de 2019

Questão de liquidez



No mercado de FIIs, a imensa maioria se define como investidores de longo prazo. Muitos desses adotam a estratégia de Buy&Hold. Portanto, são investidores que não pretendem vender seus papeis por qualquer motivo. Então, por que motivo liquidez é considerado como um importante fator por esses investidores?

Liquidez é a facilidade, ou dificuldade, de se adquirir ou desfazer de um ativo. Geralmente depende da quantidade de investidores que estão negociando o ativo e de sua concentração nestes. Por exemplo, podemos ter um fundo com 3 milhões de cotas, mas, destas, 2,9 milhões foram adquiridos por fundos de pensão e de investimentos, restando apenas 100 mil cotas em poder de pequenos investidores pessoa física. Se os fundos não quiserem abrir mão de suas cotas, a liquidez será determinada pelos pequenos investidores. Como consequência, serão poucas as negociações mensais, tornando difícil a compra e venda do ativo.

Outra consequência da baixa liquidez é o spread elevado.  No mercado de renda variável, spread é a diferença entre as melhores ofertas de compra e venda de um mesmo ativo. Um ativo de alta liquidez terá um spread muito baixo, na casa dos centavos. Já num ativo de baixa liquidez, o spread pode ser superior a 5% do valor do preço. Pior, podem sequer existir ofertas de compra ou de venda.

Bem, até aqui parece que comprar um ativo sem liquidez não é um bom negócio. Existe uma crença que bons ativos possuem uma liquidez elevada, pois sempre existirão pessoas interessadas em comprar esses ativos. Isso não é verdade. Basta ver que ações que possuem as modalidades ON e PN: mesmo que a ação ON seja considerada superior, por melhor proteger o acionista, e receber os mesmos dividendos, seu preço poderá ser inferior a PN e não possuir uma boa liquidez. A PN, por ser mais liquida, exibirá o que se denomina “prêmio de liquidez”, um preço mais elevado pelo simples fato de ser mais liquida.

Mas, a importância dada por alguns investidores de longo prazo a questão da liquidez é algo contraditório. Seja no Buy&Hold, ou no Value Investing, a liquidez não é um fator importante. Espera-se que tais investidores sejam pessoas pacientes, capazes de não se importar em ficar com um ativo durante anos. Então, por que o desespero com a dificuldade de comprar ou vender um ativo? Comprar um fundo como o RDPD11 ou o FVPQ11 pode ser um exercício de paciência, uma ordem por um preço justo pode demorar meses para ser executada, mas, desde que se esteja num preço justo, ela em algum momento será executada.

Mas, e se eu precisar de dinheiro? E se eu precisar vender? Bem, neste caso, então, não se trata de investimento de longo prazo. Talvez a melhor definição de investimento de longo prazo seja: aquilo que não tem prazo. Por exemplo, se o recurso usado no investimento destina-se no final a adquirir, depois de 3 anos, um imóvel, o fato de ter um prazo definido já o inviabiliza como investimento de longo prazo. Se para o investidor existe a necessidade, em algum momento, de sair rapidamente de um ativo, ele deveria reavaliar se se enquadra ou não como investidor de longo prazo.

Mas, imprevistos podem ocorrer e a necessidade de vender pode surgir. Para essas situações espera-se que o investidor saiba gerir a sua carteira. Não se espera que 100% dos seus investimentos estejam em ativos sem liquidez. No mínimo, deveria ter uma reserva de emergência.  Mas, caso ocorra uma situação extrema, a eventual perda deveria ser considerada como normal. Uma pessoa que aplica num CDB de 5 anos, se depois de 1 ano precisar do dinheiro, será punida com uma perda parcial dos rendimentos. É algo que se aceita ao se contratar um CDB. Se a pessoa é dona de um apartamento e, por um motivo qualquer, precisar vender com rapidez, ela terá que colocar pedir um preço muito abaixo do mercado para concretizar rapidamente a venda. E nessas situações, nem a liquidez salva. Por exemplo, quem comprou BBDC4 em meados de 2015, por R$ 27, e no inicio de 2016 precisasse do dinheiro, teria que vender por R$ 18, com perda de 1/3 do valor investido.

Outro argumento usado é a dificuldade de se colocar ordens ”até cancelar” nas corretoras. Algumas exigem que o valor da ordem esteja depositado na conta, outras cobram por ordens parciais. Nestes casos, o melhor é simplesmente trocar de corretora. Muitas já disponibilizam crédito aos seus correntistas, de forma que não é necessário permanecer com o dinheiro parado na conta. Outras possuem planos de corretagem que não cobram por ordens parciais. Algumas até isentam de corretagem a negociação com FIIs. Se você é um investidor de longo prazo, deveria procurar uma corretora que se adeque a sua forma de operar.

Por fim, quando a liquidez é importante? Em primeiro lugar, óbvio, quando existe uma grande possibilidade de se necessitar desses recursos investidos de forma imediata. Mas, neste caso, não será um investimento de longo prazo. Outra situação é a aplicação de determinados tipos de trades, como a venda a descoberto, o day-trade e estratégias de curto-prazo baseadas em gráficos. Aqui uma curiosidade: existem trades onde se deseja que os spreads sejam elevados. Típico caso são as pessoas que gostam de negociar imóveis, comprando-os de pessoas   desesperadas por dinheiro para depois revender num preço justo. Por sinal, as fortes oscilações de preço devido a baixa liquidez oferecem oportunidades para os investidores de valor adquirirem ativos com preços descontados.

Portanto, se você é um investidor de longo prazo, liquidez não deveria ser um problema. Acreditar que liquidez é sinônimo de ativo sólido é um equivoco. Basta lembrar o que aconteceu com Telemar, Paranapanema, OGX, Varig  e tantos outros que um dia já se destacaram pela sua liquidez. Mas, se ainda assim, você acredita que grau de liquidez é algo fundamental, então deveria refletir se seu perfil é de investidor de longo prazo.

segunda-feira, 31 de dezembro de 2018

A Chinelada da Ultrapar

No final de 2017 ninguém imaginaria Ultrapar (UGPA3) sendo negociada abaixo de R$ 60,00. Afinal, essa empresa tinha um longuíssimo histórico de crescimento, com sua receita se elevando exponencialmente.  Mas os sinais de saturação já estavam lá, com seu gráfico formando não mais uma reta ascendente, mas uma parábola.

Toda empresa de crescimento carrega no seu preço um ágio, um prêmio, devido a sua característica principal, que se mantém enquanto ela se mantiver em crescimento. O problema surge quando a empresa sai de uma fase de crescimento e para uma fase de estabilidade. Seus indicadores se mantêm excelentes, tudo parece como antes, lucro elevando, ROE satisfatório, dívidas sobre controle, mas os preços começam a cair, numa aparente irracionalidade do mercado. É que falta algo que passa despercebido para muitos: a variável “g”. G de growth rate, a taxa de crescimento. Sem a perspectiva de crescimento o ágio no preço tende a desaparecer e ocorre a derrocada.

Esse mesmo fenômeno atingiu em 2018 a Cielo, mas na Ultrapar houve algumas explicações mais convincentes: greve dos caminhoneiros e a expectativa da chegada dos carros elétricos. Mas, o fato é que a Ultrapar chegou num ponto de saturação, não há como continuar crescendo num ritmo acelerado dentro do mercado em que atua. Uma solução encontrada foi entrar em outros mercados  (farmácias), mas tal estratégia até agora não deu o resultado esperado e começa a afetar negativamente os resultados (a Extrafarma teve prejuízo de R$ 27 milhões em 3T18).

Por curiosidade, o Fluxo de Caixa Descontado da UGPA3 em dezembro de 2017 já mostrava um valor justo de R$ 61,35, bem abaixo da cotação de R$ 74,21 no dia 28/12/2017. Hoje, o FCD aponta um valor justo de apenas R$ 49,87, e mesmo assim graças à normalização dos lucros (desconsiderando o prejuízo causado pela greve dos caminhoneiros) e admitindo um crescimento anual de 5%, um desempenho que a empresa não exibe desde meados de 2016. Será que Ultrapar vai conseguir se recuperar em 2019?

Gráfico abaixo semanal em escala logarítmica.

domingo, 30 de dezembro de 2018

Por que compramos ações?


Para quem quer ver como funcionava o conceito de margem de segurança, pregada por Ben Graham, basta ver o filme “Other People’s Money”. Nele, Larry é um investidor que compra empresas sem futuro, mas que ainda podem render um bom lucro se forem liquidadas. Um belo dia uma das empresas que monitora, uma fábrica de cabos e fios, fica com seu preço abaixo da margem de segurança e ele decide comprá-la. Aqui, margem de segurança é o preço com um percentual abaixo do valor de liquidação, o que garante o lucro ao liquida-la. Tal prática foi comum durante os anos 80 e era mal vista.

O climax do filme é a Assembleia Geral dos acionistas, que devem decidir qual o futuro da empresa. Andrew Jorgenson, o sócio-controlador, que anseia em salvar a empresa. Seu discurso é emocionante. Mas Larry usa a racionalidade e lembra aos acionistas o porquê de terem comprado ações. Segue os discursos:

Andrew Jorgenson – Sinto-me feliz por ver tantos rostos familiares e velhos amigos, alguns que já não via há anos. Obrigado por terem vindo. Nosso capacitado presidente relatou no relatório anual o que conseguimos fazer neste ano, a necessidade de outros avanços e nossas metas para o próximo ano e os que se seguirão. Quero conversar com vocês sobre outra coisa, expor algumas de minhas idéias relativas à votação para a direção da empresa que lhes pertence, esta empresa que sobreviveu à morte do seu fundador, a numerosas recessões, à Grande Depressão e a duas guerras mundiais: ela se encontra em perigo iminente de destruir-se, no dia de hoje, na cidade em que nasceu.

Ali está o instrumento de sua destruição. Contemplem-no, no auge de sua glória: Larry, o Liquidador, o empresário da América pós-industrial, fazendo-se Deus com dinheiro alheio. Os cruéis barões do passado, pelo menos, deixaram atrás certas coisas concretas: uma mina de carvão, uma estrada de ferro, bancos. Esse homem não deixa nada, não cria nada, nada constrói e nada dirige! No seu rastro não ficam senão montanhas de papel para ocultar as dores. Se ele dissesse: "Sei conduzir sua empresa melhor que você", haveria algo sobre o qual poderíamos conversar. Mas o que ele diz é "Vou matá-los porque neste momento vocês têm mais valor mortos do que vivos!"

Bem, talvez seja verdade, como também é verdade que um dia esta organização voltará a ter lucro, quando o iene se enfraquecer ou o dólar se fortalecer, ou quando, finalmente, começarmos a reconstruir as estradas, as pontes e a infra-estrutura do país. Os pedidos chegarão às nuvens! E quando isso acontecer ainda estaremos aqui, mais fortes por causa dos sofrimentos, mais fortes porque teremos sobrevivido. E aí o valor das nossas ações fará a oferta dele empalidecer.

Deus tenha pena de nós se resolvermos pegar os dólares e dar o fora. Deus tenha pena deste país se essa for a verdadeira onda do futuro. Porque aí o país nada produzirá além de hambúrgueres e advogados, e nada venderá além de paraísos fiscais. E se já estivermos no ponto de matar uma pessoa porque no momento ela vale mais morta do que viva, contemplem seus vizinhos: vocês não os matarão, não é? Não! O nome disso é assassinato, é coisa contra a lei. Pois isto aqui também é assassinato, em grande escala. Em Wall Street chamam-no "elevar ao máximo o valor das ações" e o consideram estar de acordo com a lei. E colocam notas de dólares onde deveria haver a consciência. Malditos! Uma empresa vale mais que o preço de suas ações. Nela ganhamos a vida, conhecemos nossos amigos, sonhamos nossos sonhos. E é, em todos os sentidos, a própria textura que mantém unida a nossa sociedade. Digamos então neste encontro, a todos os Garfields do país: aqui nós construímos coisas, não as destruímos. Aqui nós nos preocupamos com algo mais do que o preço das nossas ações: aqui nós nos preocupamos com as pessoas!

Larry Garfield – Amém e amém e amém! Desculpem-me por desconhecer os hábitos de vocês, mas na minha terra costumamos dizer amém depois das orações. Porque foi isso o que vocês ouviram: uma oração. Na minha terra, esse tipo de oração é chamada oração pelos mortos. Vocês acabam de ouvir uma oração pelos mortos, amigos acionistas, e não disseram amém. Esta empresa está morta. Eu não a matei, não me culpem. Ela já tinha morrido quando cheguei. É tarde demais para rezar, porque mesmo que a oração fosse atendida, se ocorresse um milagre, se com o iene acontecesse isto, com o dólar aquilo e com a infra-estrutura não-sei-o-que mais, ainda assim não adiantaria. Sabem por quê? Fibras ópticas. Novas tecnologias. Obsolescência. Nós já morremos! Nós quebramos. Sabem qual o melhor caminho para quebrar? Controlar uma parte cada vez maior de um mercado que afunda. Aí a gente entra pelo ralo, devagar e sempre. Já houve muitas fábricas de chicotes para cavalos. Acredito que a última delas fazia o melhor chicote que já se fabricou. E vocês gostariam de possuir ações dela? Investiriam num negócio e este negócio já estava morto. Tenhamos a inteligência, tenham a capacidade de assinar seu atestado de óbito, receber o seguro e investir em algo que tenha futuro!

"Ah, não podemos", diz o pregador. "Não podemos porque temos responsabilidades: responsabilidades com nossos empregados, com nossa comunidade. O que será deles?" Bastam estas palavras para responder: quem se importa? Vocês se importam com eles? Por que, se eles não se importaram com vocês? Eles pensam neles mesmos. Vocês não são responsáveis por eles, porque nos últimos dez anos esta empresa chupou o dinheiro de vocês. 

Essa comunidade já disse "São tempos difíceis, então vamos reduzamos os impostos e as tarifas públicas."? Verifiquem: vocês pagam duas vezes mais impostos do que há dez anos. E nossos dedicados empregados, que não têm aumento há três anos, ainda ganham o dobro do que ganhavam dez anos atrás – enquanto nossas ações valem uma sexta parte do que valiam na época... Vou dizer-lhes quem se importa com vocês: eu! Não sou seu melhor amigo, sou seu único amigo. Não crio nada: crio dinheiro para vocês. A não ser que vocês esqueçam que, em primeiro lugar, foi para isso que compraram ações. Vocês querem ganhar dinheiro, não querem saber se fabricam cabos e fios, frango frito ou doces de tangerinas. Querem ganhar dinheiro! Sou o único amigo que vocês têm, faço-os ganhar dinheiro. Peguem esse dinheiro, invistam-no em outro lugar! Talvez tenham a sorte de conseguir empregá-lo produtivamente. Se acontecer isso, vocês criarão novos empregos, promoverão a economia e, se Deus permitir, terão ganho uma "graninha". Se alguém pedir ajuda, respondam que já deram. Por falar nisso, gosto de que me chamem Larry, o Liquidador. Sabem por que me agrada meus amigos acionistas? Porque ao meu enterro vocês irão sorrindo e com gaita no bolso. Será um enterro que valerá o céu.

Larry ganha no final.

Ainda hoje, muitos educadores pregam o investimento em ações como uma atitude de fé na sua capacidade de sobreviver e crescer sempre ao longo dos anos. Mas toda empresa tem o seu ciclo de vida. O investidor deve, antes de tudo, procurar preservar o seu capital, não a empresa onde investe.

Hoje, a margem de segurança é um conceito muito empregado no processo de compra de boas empresas. O preço já não é definido a partir do valor de liquidação da empresa, mas de sua capacidade de gerar renda futura, a partir do Fluxo de Caixa Descontado, Análise Comparativa de Indicadores ou Análise Gráfica. Mas uma coisa não mudou: nós compramos ações para ganhar dinheiro.


quinta-feira, 13 de dezembro de 2018

Qual o preço justo da VALE3?


Existe meia dúzia de planilhas que podem ser utilizadas para fazer o valuation da VALE3. O problema é que os resultados obtidos variam consideravelmente, indo de R$ 30,00 até R$ 90,00. Recentemente um grande banco anunciou que a VALE3 no final de 2019 terá o preço justo de R$ 72,00. Hoje ela está em torno de R$ 50,00. O problema de qualquer valuation de VALE3 reside no fato de que ela é uma empresa cíclica, que acompanha a evolução da economia, brasileira e global. Qualquer valuation dela é impreciso. 

Usando o tradicional método do Fluxo de Caixa Descontado, o valor obtido é R$ 57,56. Apesar de muito próximo dos valores atuais, ainda existe um alto grau de imprecisão. Então, como calcular o valor justo da VALE3? Simples: através de um gráfico de longo prazo, que não deixa de ser uma forma de valuation.


terça-feira, 11 de dezembro de 2018

Bolsa é investimento de longo prazo

Um dos três livros mais importantes sobre ações escritos no Brasil é o do Alexandre Póvoa, "Valuation, Como Precificar Ações".

Lá no final do capítulo 1, existe uma parte denominada "Cuidado com os Jargões Famosos". Reproduzo:

"Já o jargão de que "A bolsa é um investimento de longo prazo" não pode ser aceito como simples regra. Um bom exemplo na história é o mercado japonês que perdeu muito valor desde o iníco dos anos 90, quando a economia nipônica começou a sua derrocada. Imagine se algum gestor de recursos tivesse acomselhado o tal longo prazo para um japonês no início dos anos 90, e que este houvesse investido mil ienes em um fundo de ações. Ao fim do mês de julho de 2011 (21,5 anos depois), o mesmo investidor teria apenas 320 ienes em sua conta (uma perda de 68% do total investido)"

Posso dar uma atualizada no livro: em 1990 o índice Nikkei estava em 27.000 pontos (mas em 1989 chegou aos 39.000 pontos, ou seja, não era topo). Estamos no final de 2018 e quase 30 anos depois o índice Nikkei está nos 21.230 pontos. Depois de 30 anos o nosso investidor continua no prejuízo.

sábado, 24 de novembro de 2018

CIEL3: uma abordagem fundamentalista


Os gráficos da CIEL3 mostram um topo duplo desde 2015/2016. Para quem segue a AT, estava claro a tendência de queda. Mas, muitos que usam a análise fundamentalista se recusaram a aceitar que uma empresa altamente lucrativa, com excepcionais indicadores, possa estar com uma tendência de baixa. Então, vamos mostrar porque também na AF a tendência era de queda desde 2017.

Primeiramente é importante distinguir indicadores de fundamentos. Os indicadores mostram o passado, eles, isoladamente, não apontam o futuro. Para sabermos para onde vai a CIEL3 vamos usar a técnica do valuation. O grande mestre do valuation é Aswath Damoradan. Vamos empregar o método de Damoradan para indicar o valor justo de CIEL3 em meados de 2017. Para isso usamos os dados do primeiro semestre. O resultado é um valor justo de R$ 12,43. Neste momento a CIEL3 era negociada a R$ 25,00.

O modelo de Damoradan pode levar a algumas inconsistência porque trabalha com os dados mais recentes. Não recorrentes podem afetar o valor. Para corrigir isso, é feito uma normatização, que pode ser pela média do lucro ou pela média do ROE dos últimos anos. Com a normatização, usando a média do ROE dos últimos 3 anos, o valor justo subiu para R$ 16,44, ainda muito baixo em relação ao preço de mercado da época. Isso por si só já apontava para uma queda do ativo.

Agora vamos fazer o valuation no 3º trimestre de 2018, usando os mesmos critérios. O resultado foi um valor justo de R$ 9,37. Com a normatização esse valor subiu para R$ 9,68. Portanto, em linha com o preço atualmente negociado no mercado, indicando um fim do período de quedas.

Por que o valor justo de CIEL3 caiu tanto?

1 – Queda do ROE, de 35% em 2015 para 24% em 2018;

2 – Queda na taxa de retenção:  quando temos aumento de dividendos numa empresa maratonista (que não é de crescimento), é um ótimo sinal. Mas quando se trata de uma empresa de crescimento, aumento de dividendos significa diminuição de lucro retido, que é a fonte para novos investimentos necessários para a manutenção do crescimento;

3 – Redução da taxa de crescimento recente: desde 2017 o crescimento do PL é pífio.

4 – Queda no lucro, em relação a 2017, com perspectivas de novas quedas no lucro nos próximos trimestres.

Os valuations de CIEL3 já apontavam queda desde 2015, quando o ROE consolidou uma tendência de redução. A análise já indicava que a empresa, mesmo lucrativa, estava mudando de perfil, deixando de ser uma empresa de crescimento para uma maratonista. Isso não quer dizer que a empresa vai quebrar, mas que o mercado não vai mais pagar o "prêmio" pela espectativa de crescimento. 

O fato da empresa anunciar que vai elevar seu pay-out, ao mesmo tempo que admite que as margens deverão cair em função da concorrência, é algo preocupante. Uma empresa do porte da Cielo para se reinventar precisa de pesados investimentos, mas parece que prefere pagar dividendos. Esse é um erro já cometido por diversas outras grandes empresas do passado.

Hoje, o valor justo da CIEL3 está na faixa entre R$ 9,00 e R$ 10,00, sem perspectiva de recuperação.
Infelizmente, o valor de uma empresa não é definido pelo seu passado, com indicadores maravilhosos, mas pelo seu futuro. Um futuro lucrativo, mas sem crescimento, resulta num preço na casa dos R$ 10,00.

quinta-feira, 1 de dezembro de 2016

Indicações para o mês de dezembro 2016

Já faz um bom tempo que este blog faz mensalmente indicações de FII’s, apresentando uma carteira com objetivo de auferir rendimentos superiores ao IFIX. Esse objetivo foi alcançado com grande sucesso, poucas foram às vezes que o blog teve um desempenho igual ou inferior ao IFIX. Porém, para se obter tal desempenho, abre-se mão de se indicar pensando no longo prazo, preocupando-se somente com os próximos 30 dias. Não se muda o perfil do dia para noite, mas esperamos ter um compromisso menor com o desempenho de curto prazo e indicar mais aquilo que acreditamos.

Para o mês de dezembro incluímos mais dois fundos e retiramos SDIL11, que nos próximos meses sofrerá oscilações nos proventos, afetado pelo fim de descontos, multas e despesas. É um bom fundo, mas a economia não está ajudando. Hoje, é uma opção para quem quer comprar vacância.

BBBFI11B: estamos voltando a indicar esse fundo, que foi penalizado pelas notícias de contenções de despesas nos bancos públicos. É um fundo de risco mais elevado, mas não há perspectiva de aumento de vacância. O mais interessante é a possibilidade de mudança no regulamento, o que permitiria dar uma destinação as áreas atualmente desocupadas. Mas há a infernal burocracia da CEF, que exige voto via carta, com firma reconhecida e tudo mais. Mas mesmo que tudo dê errado, o que paga de DY já compensa.

CPTS11B: esse fundo fez uma grande subscrição, o que foi bom para reduzir o risco de sua carteira, que contém alguns CRI’s de empresas problemáticas. Contudo, não houve tempo para investir adequadamente o capital adicional, o que resultou numa queda significativa no valor dos proventos, de R$ 1,25 para R$ 0,81 em novembro. É algo que se resolve com o tempo: o valor a ser pago em dezembro já se elevou para R$ 0,90. Infelizmente, não se pode esperar muita lógica, racionalidade e coerência do mercado no curto prazo e o fundo sofreu uma queda, em novembro, de -7,65% (não considerando os proventos). A tendência é que o valor dos proventos se normalize, talvez num patamar talvez abaixo do que registrava anteriormente, com o valor da cota também se ajustando à taxa de juros mais baixa. E com a melhoria do perfil da carteira de CRI’s, a tendência é de redução do prêmio exigido do fundo, o que se daria com uma elevação no valor das cotas.

BMLC11B: mantivemos. Esse fundo apresenta oscilações nas distribuições mensais. A queda ocorrida no mês de novembro repete o movimento ocorrido em 2015. Há uma elevação da vacância, mas é algo pouco significativo.

FIIB11: registrou uma boa alta em novembro, mas o valor dos proventos também subiu. Bom fundo.

XPCM11: houve aumento nos proventos, de R$ 0,75 para R$ 0,78, resultado do reajuste da parte atípica. Continua mais um mês na nossa carteira.

quarta-feira, 30 de novembro de 2016

Desempenho das indicações do mês de novembro

Acabou o rali do IFIX, pelo menos por enquanto. Seu inicio se deveu a recuperação da queda sofrida com a possível tributação dos FII’s. Nos últimos meses, a perspectiva de redução rápida dos juros (SELIC) deu folego à alta dos fundos. Agora, sabe-se que a queda da SELIC será lenta e sujeita a percalços. Isso ajudou a trazer os FII’s para a realidade. Neste mês de novembro, o IFIX teve uma queda de -2,59%. Pesou a especulação envolvendo fundos de agências bancárias e o péssimo desempenho de alguns fundos de papel (mais por uma interpretação errada do mercado, que prova não saber precificar no curto prazo).

Já o desempenho das indicações do blog foi mais uma vez superior ao IFIX. Se o índice amargou uma queda que determinou o fim do rali, as indicações do blog renderam um ganho de +2,28%. Apenas uma indicação não teve um desempenho excepcional.

BMLC11B: único fundo indicado com desempenho negativo:  -2,4%. Pesou a redução dos proventos;

FIIB11: apesar da baixa liquidez, registrou uma alta de 6,2%;

SDIL11: alta de 4,3%. Mercado percebeu que tinha precificado errado;

XPCM11: nossa velha conhecida continua seu rali: alta de 1,1%. Para essa serve a frase  “os cães ladram e a caravana passam”.



segunda-feira, 31 de outubro de 2016

FII's: Indicações para o mês de novembro

Após o rali do mês de outubro, a maioria dos fundos está com preços elevados, antecipando uma provável queda dos juros. Observa-se a presença de muitos investidores novos, que compram fundos festejados, estimulados por gerentes de bancos e agentes de corretoras. Sobra pouco ainda com preço atrativo. Neste mês optamos por fazer duas trocas. Tiramos CPTS11B, que em função do baixo provento anunciado tende a sofrer uma desvalorização. É algo passageiro, que vai se resolver quando o fundo aplicar os recursos captados (será uma boa opção de compra se a cota de fato cair). Outro que estamos tirando é o JSRE11, aqui em função da gestão. Para o lugar desses dois fundos escolhemos dois belos empreendimentos: FIIB11 e SDIL11.

BMLC11B: mantivemos a indicação. Bom fundo, com alguma vacância, opção conservadora;

FIIB11: trata-se de um condomínio industrial, localizado em Joinville, ocupado por dezenas de empresas, a maioria do setor metal-mecânico. Possui uma vacância relevante, com constante entrada e saída de inquilinos. Para os próximos meses, a gestora prevê uma queda nos proventos, já precificado pelo mercado. Neste mês de novembro o DY está em 0,89%a.m., um valor muito elevado;

SDIL11: centro logístico localizado no Rio de Janeiro, próximo ao aeroporto do Galeão. Composto por vários módulos, possui uma vacância significativa. A maioria dos módulos está alugada para a BR Foods, que, provisóriamente, obteve um desconto no valor do aluguel. Se alugar os módulos vagos, essa dependência da BR Foods pode se reduzir significativamente;

XPCM11: mesmo com toda a alta recente, o preço ainda é razoável.

FII's: Resultado das indicações de outubro

As indicações do blog renderam em outubro 3,88% de lucro. O IFIX no mesmo período subiu 3,85%. Um empate. Os FII’s continuaram subindo, tendo como única justificativa uma provável queda acentuada na taxa de juros. Não é o que o BCB está sinalizando: a queda deve acontecer, mas num ritmo suave. Mesmo assim, as cotações continuam subindo, alimentadas pela entrada de novos investidores, estimulados pelas constantes matérias na imprensa exaltando o bom momento dos FII’s. Isso não é bom. Analisando as indicações do blog:

BMLC11B: sem sustos, subiu 5,4% no mês, (incluindo os proventos). Bom fundo.

CPTS11B: subiu 3,3% no mês, mas  poderia ser mais se o anúncio, decepcionante, dos proventos não tivesse ocorrido no meio do último pregão do mês. O baixo valor anunciado está relacionado à subscrição e a necessidade de se incluir na repartição dos lucros as novas cotas. É uma situação que tende a se normalizar com a realização dos investimentos com os recursos captados. Por enquanto, deu um susto.

JSRE11: uma queda de 0,19% que afetou o desempenho do blog. Conservadorismo tem limites. A gestora resolveu manter boa parte dos recursos aplicados num fundo de renda fixa. Isso não é conservadorismo, é pura incompetência.

XPCM11: agora o fundo virou queridinho. Repetem os argumentos que usamos desde o início do ano. E como muitos investidores seguem qualquer conselho, a cota continua subindo como um foguete: 6,9% em outubro (41% desde o início de maio).

domingo, 2 de outubro de 2016

Indicações para outubro

O rali do FII’s prosseguiu no mês de setembro, em grande medida pela perspectiva de queda nas taxas de juros. Apesar do IFIX estar no topo nominal, ao se descontar a inflação percebe-se que ainda há um longo caminho para o topo real, o que só seria possível com taxas de juros abaixo de 10% a.a. e uma vacância muito baixa, algo fora da realidade atual. Ou seja, o IFIX reflete no momento uma visão otimista da economia. Neste quadro, optamos por uma carteira relativamente conservadora, com ativos que ainda não tenha incorporado esse otimismo do mercado.

BMLC11B: entra no lugar de BBFI11B, que foi contaminado pelo otimismo do mercado. Trata-se de um fundo com poucos imóveis, vacância moderada, risco moderado, baixa liquidez, baixo P/VP, meio esquecido pelo mercado. Sua indicação se justifica por ainda não ter incorporado o otimismo do mercado;

CPTS11B: esse fundo sofreu o impacto da subscrição em setembro. Neste mês de outubro ainda pode sofrer com as vendas realizadas por quem subscreveu, mas a tendência é que sofra uma alta significativa (basta observar o que ocorreu com VRTA11 depois da subscrição). Continua sendo uma pechincha;

JSRE11: ainda negociado abaixo do valor patrimonial, reagindo aos pontos;

XPCM11: aos poucos o mercado perde o medo deste fundo. Continua com sua cotação subindo de forma consistente, buscando o valor justo.

Resultado das indicações de setembro

Em setembro as indicações do blog renderam 3,67% no mês, considerando os proventos, contra 2,77% do IFIX. A perspectiva de queda nas taxas de juros impulsionou os fundos.

BBFI11B: recuperou em parte o atraso em relação aos demais fundos, valorizando-se 5,74%. Foi barbada;

CPTS11B: apesar da subscrição ocorrida durante o mês, teve um bom desempenho, fechando com 2,62% de valorização;

JSRE11: teve um desempenho positivo, com valorização de 1,91%. Fraco quando comparado com outros fundos;

XPCM11: ao poucos está corrigindo, registrou uma valorização de 4,39%

quarta-feira, 31 de agosto de 2016

Indicações para o mês de setembro

O rali do IFIX está perdendo força, principalmente pela situação de diversos fundos de tijolos. Alguns estão com vacância anunciada, outros tiveram revisional negativo. Os casos NSLU e SPTW deverão influenciar negativamente os fundos de tijolo. Houve um aumento da incerteza jurídica e a sensação que gestores estão desesperados por manter seus inquilinos. Os fundos de papel também passam por um momento delicado, com dúvidas se CRI’s serão honrados por construtoras. É um cenário que torna difícil qualquer análise, pois, além de uma crise econômica que não se dissipou, existe quebra de contratos, chantagens e manipulações que deixam a sensação que o risco cresceu e ainda não foi precificado. E existe a possibilidade de taxação dos FIIs. Diante das incertezas e dos riscos, optamos por substituir CTXT por JSRE. Apesar de ser bem administrado pela Rio Bravo, a dependência com o Itaú assusta. CTXT pode ser a bola da vez.

BBFI11B: é um fundo de tijolo sem maiores riscos, se isso existe, ainda com bom DY;

CPTS11B: nesse momento, o mais seguro é um bom fundo de papel;

JSRE11: famoso mistão, tem de tudo um pouco, difícil de classificar. Um fundo conservador que ainda entrega um bom DY. Vem de uma alta acentuada em agosto (+6,61%), o que pode prejudicar o desempenho neste mês de setembro. Não espere que ele dê altas expressivas;

XPCM11: pelo que se viu no mês de agosto, pode-se concluir que o resultado da negociação feita pela gestora com a Petrobras foi excelente. Continua sendo indicado.

Resultados das indicações de agosto

As indicações do blog renderam um pouco acima do IFIX: o blog conseguiu 2,09% contra uma alta de 1,79% do IFIX. O desempenho do blog foi afetado pelo resultado pífio de CTXT11:

BBFI11B: sem surpresas, fundo que estava com o preço abaixo do justo, teve uma recuperação nas duas últimas semanas. Rendeu um ganho de 3,14% no mês;

CPTS11B: também abaixo do preço justo, teve uma alta de 3,76% no mês;

CTXT11: vítima do efeito NSLU e SPTW, com boa parte do imóvel alugado ao Itaú, gerou desconfiança entre os investidores, o que resultou numa queda de -2,58%.

XPCM11: em pleno processo de recuperação, rendeu 4,03% no mês.

domingo, 31 de julho de 2016

FIIs: Indicações para o mês de agosto/16

Para o mês de agosto efetuamos uma alteração na carteira sugerida, trocando XPGA11 por BBFI11B. Com isso a composição passa a ser predominantemente de fundos de tijolo. Muito se fala que os FII’s estão caros. A maioria apenas recuperou seus preços, voltando ao patamar de 2013 (considerando-se a inflação). Para os fundos de tijolo, uma queda de vacância poderia dar novo impulso às cotações, mas isso dificilmente ocorrerá no curto-prazo. Mesmo assim, iniciou-se um movimento de “compra de vacância”, uma aposta que só pode ser empregada por quem investe no longo-prazo. Existe também a crença que a SELIC possa cair em breve, o que beneficiaria os fundos de tijolo e papel, uma efeito um pouco controverso, pois alguns fundos já estão precificando essa possibilidade.  Ao invés de especularmos, procuramos manter uma carteira baseada em discrepâncias entre o que consideramos preço justo e o atual valor de mercado, uma estratégia que ao longo dos últimos anos, desde que o blog passou a fazer indicações, mostrou-se vitoriosa.

BBFI11B: Houve uma mudança de patamar que afetou a maioria dos fundos de tijolo. Poucos foram os fundos que mantiveram um DY elevado, BBFI11B é um deles. Não existem motivos para que esse fundo não deslanche: os inquilinos são bons, o DY é elevado e os imóveis estão bem localizados. Além disso, possui uma pequena vacância que pode elevar o rendimento no futuro.

CPTS11B: grande decepção do mês de julho, exibe um DY acumulado em 12 meses de 15,6%, muito superior aos de seus similares como VRTA (14,1%), FEXC (12,6%), XPGA (12,3%), HGCR(11,5%) ou PLRI (13,1%). Tá errado o preço!

CTXT11: outro fundo com alto DY, com um risco um pouco maior, em função da dependência do Itaú. Teve uma pequena valorização em julho, mantendo-se ainda barato. A provável saída da CEAGESP, muito especulada nas últimas semanas, traria uma grande valorização ao imóvel.

XPCM11: apesar da fabulosa alta em julho, esse fundo continua com seu preço errado! Com a renovação do contrato pela Petrobras, os riscos deste fundo caíram significativamente, não justificando o DY atual. Uma comparação com fundos similares (mono-mono) indica que o preço justo deveria ser entre R$ 88,00 e R$ 93,00. Por isso, continua na nossa carteira de sugestões;

sábado, 30 de julho de 2016

Desempenho das indicações em julho/2016

No mês de julho nossa carteira rendeu 6,98%, contra 5,97% do IFIX. Destaque para XPCM11 que subiu 17,9%. Foi mais um mês de recuperação dos IFIX, especialmente daqueles que estão sofrendo com vacância ou inadimplência, como EDGA11B( 19,3%), XTED11(9,33%), SDIL11(11,9%), FPAB11(10,8%), EURO11(11,5%), entre outros. Esse comportamento pode indicar busca por “pechinchas”, numa crença que a crise econômica está se encerrando e esses fundos podem voltar a ser rentáveis. Faz parte do jogo tentar antecipar movimentos, mas o blog não adota indicações baseadas em compra de vacância.

XPCM11: alta de 17,9%, confirmando tudo o que dissemos sobre esse fundo. E mesmo com toda essa alta, continua sendo um dos melhores DYs do mercado. Da mínima em janeiro/16 até agora foi uma elevação de 41,6% no valor das cotas;

XPGA11: alta de 7,2%, ainda com um grande desconto em relação ao valor patrimonial. Os CRIs com problemas estão plenamente precificados, fato comprovado pelo DY de 1,01% ao mês;

CTXT11: alta de 2,5%, fundo de risco moderado, com baixa vacância, não entrou na lista das “pechinchas” apesar de continuar sendo a grande “pechincha” do segmento;

CPTS11B: alta de 0,3%. Aqui vale um pouco a irracionalidade do mercado no curto prazo. Pagando 15,6% ao ano em proventos, com baixo risco, é inexplicável um desempenho tão fraco. Mas não é a primeira vez que o mercado ignora no curto prazo um excepcional fundo.