MXRF11: amor e ódio

Queda nas cotações, retenção de proventos, mudança de regras, discussões acaloradas sobre os fundamentos. MXRF11 é o mais polêmico fundo imobiliário. Mesmo com resultados ruins e um histórico conturbado, não faltam defensores apaixonados desde fundo.

O Maxi Renda Fundo de Investimento Imobiliário surgiu em 2012 como um fundo de CRIs. Seu valor de emissão foi de R$100,00, com 0,46% de taxa de administração e 30% de taxa de performance.  Os problemas começaram quando o fundo falhou na aquisição dos CRIs. Sem taxas atraentes, o fundo optou por adquirir cotas de outros fundos, tornando-se um fundo misto. Está característica foi reforçada pelo fato do fundo se tornar sócio numa SPE para a construção de um imóvel em Goiânia, o que demanda aportes regulares sem gerar renda no curto prazo (similar a um fundo de desenvolvimento). Além disso, o fundo possui outros ativos que não geram renda mensal.

 Apesar do perfil da carteira, nos primeiros meses de existência, o fundo ofereceu rendimentos surpreendentemente elevados, em torno de R$ 1,50, colocando o fundo no topo de diversos rankings e a elevando de suas cotações no mercado. O que permitiu essa festa inicial também vai explicar os problemas que o fundo teve posteriormente. A origem está no regulamento, que considera como receitas a serem distribuídas o “que resultem em aumento do patrimônio líquido”. Portanto, caso as receitas elevem o patrimônio, o fundo dará gordos proventos, caso contrário, simplesmente não distribuirá.  Mas como se calcula o PL?

Existe diversas forma de se calcular o PL de um fundo, a mais tradicional e recomendada é a marcação a mercado. Nessa fórmula, os valores dos ativos são definidos pelo seu valor de mercado. Se o ativo não tiver liquidez, utiliza-se uma fórmula complexa, geralmente baseada na evolução dos juros. O MXRF11 adotava essa metodologia, que é a correta. Todavia, ela possui alguns inconvenientes. Vejamos como:

1° ato - o fundo (vamos chamar de X) é lançado, com apenas 10 cotas por um valor por cota de R$ 100,00, totalizando R$ 1.000,00. Todo o valor arredado com a emissão é utilizado para comprar cotas de outro fundo (vamos chamar de A), negociado no mercado pelo valor de R$ 200,00, num total de 5 cotas. Então, temos um fundo com Patrimônio Líquido de R$ 1.000,00 e Valor Patrimonial por cota de R$ 100,00. O fundo A paga mensalmente R$ 1,50. O fundo X, em função de sua política de distribuição, pagará a seus cotistas R$ 1,58 (95% de 5*1,5/10).

2° ato – o mercado passa por um momento de euforia e o fundo A passa a ser negociado na bolsa por R$ 210,00, consequentemente o nosso fundo X passa a ter um PL de R$ 1050,00 e um VP de R$ 105,00. Tudo está maravilhoso e as cotações do fundo X passam a ser negociadas por R$ 110,00.

3° ato – a euforia passa e as cotações do fundo A despencam, passando a valer R$ 160,00. Ele continua pagando R$ 1,50 de proventos, mas o nosso fundo X agora possui um PL de R$ 850,00 e um VP de R$ 85,00. O fundo possui uma regra que obriga a manter o PL e considera que o lucro só ocorre quando há aumento do PL. na prática a regra o fundo a recuperar seu PL e eliminar o prejuízo através da retenção dos proventos. Portanto, mesmo recebendo R$ 10,00 de proventos do fundo A, não haverá distribuição de proventos.

4° ato – após um período sem distribuição de proventos, as cotações do fundo X começam a despencar, passando de R$ 110,00 para R$ 90,00. Meses de retenção de proventos permitiram uma elevação do VP para R$ 90,00, mas ainda acumula prejuízos e mantém a retenção. Logo aparece analistas recomendando a compra do fundo, com a justificativa que seu valor de mercado é igual o valor patrimonial e que a administração está cuidado para que não ocorra perca patrimônio. Afinal, não queremos perder patrimônio. Mais, ao não distribuir os proventos, agiria como uma empresa que reinveste os lucros, algo positivo, visto que desobriga o investidor de ter de fazê-lo, pagando corretagem. É um mundo perfeito.

Qual seria o próximo ato? Com a marcação a mercado o fundo está com um PL de R$ 900,00. Existe a possibilidade do valor das cotas do fundo A voltarem a subir e o nosso fundo recuperar os R$ 1050,00. O dinheiro não sumiu, os rendimentos do fundo A continuam a engordar nosso fundo. Mas, e se o fundo A de fato nunca devesse valer R$ 210,00? E se o seu valor patrimonial por cota fosse apenas R$ 165,00 na época da compra? Agora termos a verdade: a retenção não é uma forma de preservar o patrimônio, mas cobrir os prejuízos de uma operação equivocada. Dificilmente o fundo A voltará a valer R$ 210,00, principalmente se ele tiver ativos que estejam amortizando. Para quem comprou a R$ 100,00 é prejuízo, para quem compra a R$ 90,00 é assumir um risco, visto que a administração não possui um bom histórico.

5° ato – nem todos os cotistas estão satisfeitos. Sem proventos, com prejuízo, as reclamações só aumentam. A imagem da administradora é abalada, publicações descrevem o fundo como mico, algo precisa ser feito. O que? Simples, muda a metodologia de cálculo do VP e do PL. Como? Bem, a marcação a mercado é a mais recomendada, em alguns tipos de fundo é exigida pelos órgãos reguladores. Mas um FII pode determinar outras formas de se calcular. Como ficaria?

Pelo valor de mercado dos ativos: PL: R$ 800,00; VPC: R$ 80,00;

Pelo valor de compra dos ativos: PL: R$ 1.000,00; VPC: R$ 100,00;

Pelo VP dos ativos: PL: R$ 825,00; VPC R$ 82,50.

Como se pode ver, se o PL fosse contabilizado pelo valor de compra, os problemas do fundo estariam resolvidos, ou melhor, eles só surgiriam quando os ativos da carteira fossem vendidos e se tivesse que apurar o prejuízo. Bem, o fundo poderia vender uma cota por semestre e dessa forma tornar o prejuízo pouco perceptível para o cotista. E as retenções poderiam ser feitas de uma forma mais escalonada, reduzindo o impacto sobre as distribuições. No final, os cotistas teriam que pagar de qualquer forma o prejuízo, as seria de uma forma mais amena. E assim, num passe de mágica, nosso fundo voltou a ter um PL de R$ 1.000,00 e um VP por cota de R$ 100,00. Na verdade, com as retenções anteriores, passaria a valer R$ 105,00.

Ato final - agora surge a grande mentira. Nosso fundo X anuncia um VP de R$ 105,00 por cota, mas, como os proventos estão reduzidos, o mercado reage e negocia por R$ 85,00. Os 19% de desconto fazem com que o fundo lidere as indicações, especialmente por quem utiliza o critério VP como base. Não falta quem diga “Você está comprando por R$ 85,00 algo que vale R$ 105,00!!!”. Verdade? Será que nosso fundo consegue vender seus ativos por R$ 1050,00? E se vender e apurar prejuízo, reduzindo o valor patrimonial, o fundo deixará de fazer retenções de proventos? Será que o prejuízo causado pela compra inicial indevida desapareceu? Essa é a grande verdade: ao se abster de utilizar a metodologia da marcação a mercado, passa-se a se trabalhar com um PL e VP que induz ao erro, levando o investidor a acreditar que está comprando uma pechincha, quando, na realidade, esse valor desaparece quando realizada alguma negociação com os ativos da carteira.

Atualmente, muitos analistas optam por fazer indicações de FII a partir do Valor Patrimonial. Mas como virmos, VP pode induzir a erros, principalmente porque existem várias formas de se apurar esse valor. Ao contrário do que ocorre nos Fundos de Renda Fixa, onde é obrigatório o uso da marcação a mercado, não existe uma normatização sobre como os FIIs devem apurar o VP. Por isso, sem um conhecimento da metodologia, é arriscado dizer que o fundo está caro ou barato.

O MXRF11 é o melhor exemplo sobre os problemas causados pela metodologia de apuração de VP. A história que contamos serve para ilustrar os problemas que atingiram o MXRF11. Desde 2013 o fundo acumula problemas e polêmicas. O último provento anunciado foi de R$ 0,70, contra R$ 1,50 em 2012. A cotação hoje está em R$ 81,80, contra R$ 119,00 em agosto de 2012. O valor patrimonial tem se mantido nos R$ 105,00. Em agosto de 2013, quando pipocaram indicações para o MXRF11, o valor da cota era de R$ 84,00. Ou seja, quem aplicou naquele momento, levado pelas indicações, teve prejuízo. 

Aqui entra a parte mais interessante da história: parece evidente que o fundo cometeu equívocos no passado e quem investiu em 2013, acreditando que existia uma grande oportunidade, cometeu um erro. Mas é difícil admitir um erro. Geralmente a reação é contrária, com o investidor acreditando ainda mais no ativo.  Sai a racionalidade e entra o sentimento, a paixão. São mais de 12 meses de crença no tal desconto ilusório.

Ate´hoje o MXRF não resolveu seus problemas. É difícil dizer qual o seu verdadeiro valor patrimonial. Por isso, não se pode dizer que a R$ 82,00 esteja caro ou barato. Simplesmente faltam dados confiáveis para se chegar a uma conclusão. Em termos de DY ele é atraente, mas o seu risco elevou-se consideravelmente depois das últimas alterações nas regras. Uma eventual volta das retenções não está descartada,  algo que aconteceria caso o fundo exercesse prejuízo em seus ativos (e pode ser obrigado em função das regras). Quem comprar hoje provavelmente obterá lucros apreciáveis, talvez. Mas os cotistas mais antigos, que entraram no fundo pagando R$ 100,00 e tiveram que cobrir parte dos prejuízos de operações equivocadas, terão que esperar uma eternidade para recuperarem o capital investido.

Sem que a CVM imponha uma metodologia de cálculo para todos os fundos, continuaremos a ter dúvidas e o VP não poderá ser usado como parâmetro confiável de análise (ou ser usado para análises mirabolantes e indicações fajutas). As polêmicas persistirão e MXRF continuará a ser amado e odiado.